创惠优配西部证券：香港地区稳定币发行监管细则落地，有哪些关注点？

　　文章来源：华尔街见闻

　　西部证券认为，香港稳定币发行监管基调偏紧，有四大关注点：一是发牌门槛较高，要求在港设立实体、实缴股本不少于2500万港币，预计明年年初发出首批个位数牌照；二是现有发行商可获6个月临时牌照过渡期，时间较紧凑；三是储备资产须全额支持且投向受严格限制，但允许港币稳定币投资美元资产；四是反洗钱要求严格，8000港币以上交易需审查。

　　核心结论

　　事件：7 月 29 日香港金融管理局就拟于 8 月 1 日起实施的稳定币发行人监管制度发布配套执行指引以及两项指引的咨询总结，就香港地区稳定币发行人发牌制度、持牌人持续监管等环节敲定细则，基调上监管偏紧，或主要考量在监管初期定调市场秩序，保障香港地区稳定币市场长期平稳、透明运行。

　　点评：针对此次香港金管局出台的稳定币发行监管细则，我们总结归纳出四大关注要点，具体如下：

　　1、谁能申请稳定币发行牌照，具体怎么发牌？

　　根据细则规定，稳定币发行发牌对象为在港设立有经营实体的公司，强调属地原则，并要求申请人实缴股本不得少于 2500 万港币与流通中稳定币面值1%中孰高者，同时还须储备有充足流动资产。整体来看发牌审核偏谨慎，香港金管局料或最早明年年初能够发出稳定币发行牌照。

　　2、现在已经在香港地区发行稳定币或有实质业务的发行商怎么办？

　　由香港金管局制定并提供相应过渡性安排：原先稳定币发行商可获颁为期 6个月（有效期至 2026/01/31）的临时牌照，但需事先递交牌照申请与书面文件，否则将陆续关闭其稳定币业务。考虑到申请牌照所需的大量准备工作，6 个月的过渡期较为紧凑，或表明香港金管局希望市场能够迅速完成新旧制度的更替，不希望存在长期的监管真空或模糊地带。

　　3、香港地区如何监管稳定币持牌发行人？

　　根据细则规定，持牌人需满足储备资产全额支持稳定币发行的要求，必须投向现金、1 年期以内公共债券等高流动性、低风险资产，允许以低风险代币化资产作为储备。合规风控方面，持牌人须完善内部治理，同时建立三道风险防线，并每季度开展压力测试。对比海外，香港地区稳定币发行监管框架属全球主流市场中最规范梯队，储备资产投向限制更为严格，但细则中对于投资资产货币参照采取了较灵活的监管，港币稳定币或可在确保风险可控前提下投向美元资产，带动持牌人资产端收益率上限达到 4%以上。

　　4、香港地区稳定币发行细则中反洗钱、反恐怖分子集资规定如何与国际接轨？

　　香港地区较国际市场设置了更为严格的匿名跨境资金流动盘查，金额在 8000港币及以上的交易都需审查，同时要求持牌人必须验证客户对其非托管钱包的所有权或控制权，并对钱包地址进行风险筛查，该些规定或对持牌人的技术栈和运营成本构成一定挑战，未来的模式或许是在开放的区块链网络中建立一个许可制的生态。

　　报告正文

　　一、稳定币发行监管细则落地，严基调保障行稳致远

　　2025 年 7 月 29 日，香港金融管理局就拟于 8 月 1 日起实施的稳定币发行人监管制度发布配套执行指引，包括《持牌稳定币发行人监管指引》（以下简称《发行人监管指引》）及《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》，以及两项指引的咨询总结，为香港地区稳定币发行人发牌制度、持牌人持续监管、反洗钱/反恐怖主义筹资、风险管控等环节敲定细则，基调上监管偏紧，或主要考量在监管初期定调市场秩序，保障香港地区稳定币市场长期平稳、透明运行。针对此次香港金管局出台的稳定币发行监管细则，我们通过梳理配套指引及对应咨询总结，结合海外其他市场官方文件，总结归纳出四大关注要点，具体如下。

　　二、四问四答：香港地区稳定币发行细则落地有哪些关注点？

　　2.1 关注点一：谁能申请稳定币发行牌照，具体怎么发牌？

　　核心内容：根据香港金管局文件，在香港地区注册的公司，以及在香港地区以外成立、并获认可的机构（银行、持有限制牌照的银行、存款公司）可直接申请稳定币发行牌照，而异地成立的非认可机构须先在港设立附属公司，并以子公司申请牌照，突出属地原则。财务资源门槛方面，申请人实缴股本不得少于 2500 万港币（或可自由兑换为港币的等值货币）与流通中稳定币面值 1%中孰高者，同时须储备充足流动资产（不包括借贷而来的资产）。此外，申请人拟发行稳定币品种目前仅限法币支持稳定币，不限制跨境发行，同时需满足合规、风控、内部治理等多项要求。时间线上，香港金管局鼓励有申请意向机构在2025 年 8 月 31 日前联系金管局，发行牌照申请截止日为 2025 年 9 月 30 日。

　　预期差：无论是从数量还是发行速度上，发牌较此前市场预期更为谨慎，由于发牌申请需要提交的文件较多、工作强度较大，还须设立专责小组、进行适当人选测试等，因此香港金管局料或最早明年年初能够发出稳定币发行牌照，并再次表态初阶段只会发出个位数牌照，且不会预期首批发牌具体数量，同时强调监管门槛很高。牌照无年期限制，但针对违规等行为监管有不同手段应对，严重者或可撤销牌照。

　　国际对比：相比欧盟 MiCA 法案，香港地区的发牌制度在初期阶段或更为严格和主观。具体而言，欧盟设定了一套标准化的授权规则，符合条件的机构均有权获批牌照并在欧盟境内通行，但香港金管局的“重质不重量”方针以及给予机构表达意向的预筛选环节，给予监管机构一定限度裁量权。

　　此外，香港地区对于任何在境外发行的港币稳定币的活动都主张实行域外管辖权，要求必须在香港地区持牌，这一点或基于捍卫本币主权出发，我们认为香港地区在这一点上比许多其他司法管辖区的规定会更为明确和强硬。整体来看，中国香港稳定币生态延续了我们此前的判断—定位为支付工具，而非投机资产。因此对于构建一种全新的、可信的支付基础设施，香港地区稳定币牌照的发行制度或力主避免发行人良莠不齐的情况，最大化降低未来系统性风险被引发的概率，相比于美国等其他海外主流市场，香港地区的思路或优先考虑金融稳定和消费者权益保护。

　　2.2 关注点二：现在已经在香港地区发行稳定币或有实质业务的发行商怎么办？

　　核心内容：针对此前已在港实质开展稳定币业务的发行商，香港金管局为其提供相应过渡性安排：1）如发行商有意继续经营稳定币业务，需在 2025 年 10 月 31 日前向金管局递交稳定币发行牌照申请，并提供证明其原先已实际开展稳定币业务的书面证明及过渡期间有能力持续符合监管要求的书面承诺，经审核可获颁临时牌照，在未来 6 个月内（2026年 1 月 31 日前）继续开展稳定币业务。2）若发行商无意申请牌照或逾期递交书面证明及承诺，则将从 2025 年 11 月 1 日起进入为期 1 个月的结业期，并有序关闭稳定币相关业务。此外，若发行商被拒绝牌照申请，则从拒绝当日起进入结业期；已获颁临时牌照、但6 个月过渡期内仍未获得稳定币发行牌照的机构同样须关闭稳定币有关业务。

　　预期差：市场之前对此未形成统一预期，但整体来看，考虑到申请牌照所需的大量准备工作，六个月的过渡期是较为紧凑的，或表明香港金管局希望市场能够迅速完成新旧制度的更替，不希望存在长期的监管真空或模糊地带。

　　国际对比：欧盟 MiCA 法案为现有的加密资产服务提供商提供了最长达 18 个月的过渡期，对比之下香港地区 6 个月的过渡期相对更为严格和紧迫。

　　2.3 关注点三：香港地区如何监管稳定币持牌发行人？

　　核心内容：储备资产方面，《发行人监管指引》要求持牌人实时满足储备资产市值对流通中稳定币总面值的全额支持，并由持牌银行或香港金管局认可的其他机构隔离托管。资产投向来看，储备资产必须投向现金、3 个月以内存款、1 年期以内公共债券等高流动性、具备最低投资风险的资产，但监管也接受合格代币化资产作为储备资产，体现监管实操的灵活性。稳定币流通方面，持牌人须建立有效发行机制，并提供无障碍赎回机制，稳定币持有人享有对持牌人可清算资产的追索权。合规风控方面，持牌人须完善内部治理、保证董高人选符合香港金管局的适当性要求，同时建立前台业务部门、中台独立合规职能及风控、后台内部审计的三道风险防线，并每季度开展压力测试。

　　预期差：最显著的预期差在于 2024 年 7 月 17 日香港财经事务及库务局与香港金管局发布的建议咨询总结，该项文件对最低实缴资本的要求进一步放宽，从最初建议的 2500 万港币和“流通中稳定币面值的 2%”中孰高者下调至与“流通中稳定币面值的 1%”中孰高者，这一让步有望降低稳定币规模化运营的资本成本，一定程度上利好有志于大规模发行的机构。此举或也侧面体现了香港地区稳定币在实操过程中还是秉承了宽松、务实的监管导向。

　　国际对比：香港地区对稳定币发行的监管框架属全球主流市场中最规范梯队。从储备资产管理来看，目前香港地区只允许储备资产投向现金、不超过 3 个月的银行存款、不超过 1年的高质量公共债券以及隔夜逆回购协议，排除了金融债和公司债等资产，较部分国际市场规定更为严格，相对隔绝了因企业违约而导致的储备金缩水风险。由于细则中对于投资资产货币参照采取了较灵活的监管，港币稳定币或被允许在确保风险可控的基础上投资于高质量、高流动性的美元资产，因此结合目前公开市场水平来看，香港地区稳定币发行人资产端收益率理想上限或可达到 4%以上。

　　2.4 关注点四：香港地区稳定币发行细则中反洗钱、反恐怖分子集资规定如何与国际接轨？

　　核心内容：设置有较为严格的匿名跨境资金流动审查，要求持牌人在交易前加强客户身份验证，同时须确认客户对用于收发稳定币的数字钱包的所有权与控制权，并利用区块链工具对钱包地址进行风险筛查。同时，针对任何金额在 8000 港币（低于美国的 3000 美元）及以上的非经常性对客交易均须开展尽职审查。此外，除非能向金管局证明能够采取有效风险缓减措施，持牌人或第三方还需核实每名稳定币持有人的身份，合规整体要求严格。

　　预期差：基本符合此前市场对香港地区将审慎看待去中心化金融生态的预期，可能略超预期的点在于此次细则中对链上交易监控和对非托管钱包的处理提出了更具体和严格的要求，监管机构明确要求要使用区块链分析工具对非托管钱包的交互实施增强式的尽职审查和控制（比如转账的控制），这可能会对发行人的技术栈和运营成本构成一定挑战。未来的模式或许是在开放的区块链网络中建立一个许可制的生态。

　　国际对比：香港地区将稳定币发行人指定为《打击洗钱条例》下的金融机构，使其接受与银行同等的核心监管，这在全球范围内属于最严格的实践之一，而非托管钱包的监管在全球范围内始终属于一个悬而未决的议题，港府此次则率先提出了具体的监控措施。